Наш долг, Россия


Банк России как «филиал ФРС»

Государственная финансовая система России интегрирована в западную еще сильнее, чем отдельные российские граждане. В государственных и корпоративных финансах мы зависим от Запада практически полностью. Наш Центробанк эмитирует рубли взамен экспортных долларов, которые потом вкладывает в западные же казначейские бумаги.

В статье 2 закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»: «Банк России не отвечает по обязательствам государства, а государство - по обязательствам Банка России». Банк России не имеет права кредитовать правительство, такая эмиссия исключена по закону. Начиная с 1996 года, рублевая эмиссия Банка рассчитывается через объем валюты, поступающей от экспорта (эмиссия по принципу currency board). Конечно, Центробанк анализирует еще соотношение между рублевой массой и валютными резервами, прогнозирует дефицит бюджета и торгового баланса. Но грубо - объем рублевой массы, эмитируемой Банком России, пропорционален объему валюты, которая поступает в экономику от экспорта. А, как известно, 65% нашего экспорта приходится на продукцию ТЭК (см. первую историю).

с 1996 года

наш Центробанк эмитирует рубли только взамен полученной в резервы валюты

65 %

такова доля ТЭК в нашем экспорте

Парадоксально, но если мы физически экспортируем меньше нефти и газа (санкции), или их цена падает (из-за политики ФРС или решения ОПЕК увеличить добычу), то Банк России в этом случае не только не будет расширять рублевую массу в экономике, а наоборот, будет заниматься ее сужением! В частности Банк России будет повышать ставку рефинансирования.

С 5 ноября 2014 года совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку с 8% до 9,5% годовых (аукционы РЕПО).

Такое поведение Центробанка вызывает гнев у бизнеса: ведь это обрезает монетарную базу экономики в целом и сокращает ликвидность у банков и предприятий.

Получив в резервы валюту, Банк России эмитирует рубли, отдавая их правительству. А саму валюту Банк использует для приобретения «более доходных активов». К числу таких активов относятся в первую очередь трежерис (казначейские бумаги) Госказначейства США, а также гособлигации других стран (преимущественно Франции).

13.5 млрд. долл

на столько возросли вложения Банка России в трежерис США в апреле-июне 2014 года

0.25 %

такова текущая ставка ФРС

Как видно из таблицы Госказначейства США, Россия является 12-й в мире по величине инвестиций в американские гособлигации.

Причем, уровень ее вложений стабильно выше 100 млрд. долл. и даже вырос на 13.5 млрд. долл. в период обострения антизападной риторики в апреле-июне 2014 года.

Как изменились зарплаты и минимальный размер оплаты труда за 12 лет

Источник: US Treasury

Graph Russian interest rate CBR - long-term graph

Graph American interest rate FED - long-term graph

Источник: Global Rates

Российскому бизнесу было выгодно занимать только на Западе

Валюту Банк России изымал в резервы, взамен предоставляя экономике рубли по высокой ставке рефинансирования от 6% до 13% (13% - в декабре 2008 г). На западном же рынке ликвидность предоставлялась в разы дешевле.

Например, ставка ФРС в ноябре 2014 года составляет 0.25%. Ставка по LIBOR в долларах (12 мес.) сегодня составляет 0.56%.

Это значит любому российскому бизнесу, будь-то заводу, сети супермаркетов, строительной компании или банку, чтобы развиваться, лучше было привлечь более дешевые деньги напрямую на Западе. Кто не мог этого сделать напрямую, в силу своих объемов, делал это опосредованно: его банк привлекал дешевое финансирование на западных рынках, допустим под Libor +2%, а потом продавал ему, российскому бизнесу, под 11% в валюте.

Итак, рост российской экономики обеспечивался двумя факторами: ростом экспорта нефти и газа на Запад, и ростом объема кредитов, поступающих с Запада. При этом, повторимся, Банк России размещал, полученные валютные резервы на западном рынке казначейских бумаг.

Смеем утверждать, что экономика России в 1999-2013 гг росла в меньшей степени благодаря президенту, правительству и Банку России вместе взятым, и в большей степени из- за политики «дешевого доллара» (в частности программ количественного снижения денег в экономике - QEs), проводимой ФРС. При помощи этой программы финансовые и товарные рынки практически «заливались» деньгами, и российская экономика, как основной бенефициар сырьевого рынка, получала от нее наибольшие дивиденды, практически не предпринимая никаких усилий для этого.

По сути, рост нашего ВВП в «путинскую эпоху» был обеспечен повышением цен на углеводороды и увеличением корпоративного долга.

Реальная маржа российского бизнеса отправляется в оффшоры

Российские экспортеры, понимая модель работы правительства и Центробанка, не хотят возвращать валюту в страну. Любой бизнес России, связанный с экспортом-импортом, стремится «слить» заработанную маржу в свои же безналоговые компании. Только в 2013 году из почти 100 млрд. долл., «инвестированных» за границу средств, более 90% отправлялись либо на оффшорные, либо на «прокладочные» юрисдикции.

Российские компании в прошлом году «инвестировали» больше 65 млрд. долл. только в «бизнес» Виргинских Британских островов. Для справки: общая площадь 36 Виргинских Британских островов равна 153 кв. км (это меньше, чем площадь, например, г. Нефтеюганска), а общая численность населения – 20.5 тыс. чел. (т.е. примерно 50 четырехподъездных девятиэтажек).

Прямые инвестиции резидентов Российской Федерации за границу в
                2013 г, млн. USD
Источник: Банк России
90 %

инвестиций из РФ идут в оффшоры и около оффшорные юрисдикции

120 млрд. долл.

- таким будет отток капитала из РФ в 2014 году по данным Fitch

Чистый ввоз/вывоз капитала в РФ, млрд. долл.

Источник: Банк России

Из любопытного: на седьмом месте по объему инвестиций – острова Сент-Китс и Нэвис, которые за 300 тыс. долл. предоставляют паспорт, позволяющий путешествовать без виз в 110 стран мира. Эта юрисдикция очень нравится нашим молодым бизнесменам, например Павлу Дурову (основателя «Вконтакте»), который недавно быстро «уезжал» из России.

Чистый приток капитала в РФ рос только в промежутке с 2006-го по второй квартал 2008-го. Потом, баланс между ввозом и вывозом капитала оставался стабильно отрицательным. Чистый вывоз капитала из России наблюдается 16 кварталов подряд. Рейтинговое агентство Fitch прогнозирует отток капитала в 2014 году на уровне 120 млрд. долл.

в 5 раз

вырос наш долг за 11 «тучных» лет

Внешний долг Российской Федерации, млн. долл. США (основная сумма)

Источник: Банк России

Мы должны 866 млрд. долл

По состоянию на 1 июля 2014 года, общий внешний долг России превысил 866 млрд. долл. (730 млрд. долл. – основная сумма и 136 млрд. долл. – проценты, с разными сроками выплат). Несмотря на одиннадцать «тучных» лет, прожитых в период высоких цен на углеводороды (исключение – мировой финансовый кризис 2008-2009 гг), Россия увеличила свой внешний долг почти в пять раз.

Внешний долг РФ, на 1 января, млрд. долл.

Источник: Банк России

Наш внешний долг рос преимущественно за счет кредитов российскому бизнесу. Сумма долга небанковского корпоративного сектора составляет сегодня почти 450 млрд. долл. (61% от общего внешнего долга), что соответствует всем резервам Банка России. Из этих 450 млрд. долл. почти 270 млрд. долл. приходятся на кредиты и еще почти 160 млрд. долл. на инвестиции через долговые обязательства. Эти долги - наиболее опасная проблема для России.

В 2015-2016 гг, из-за невозможности получить бридж-кредиты (т.е. «перекредитоваться») на Западе и в Азии, отдельные российские компании вынуждены будут объявлять дефолты. А поскольку в ковенантах прописывается, что компания-должник не должна допускать дефолта в принципе, его объявление может привести к легальному аресту активов компании за рубежом в качестве обеспечения по кредитам. Но об этом позже.

Не намного лучше ситуация в наших банках. Их долг составляет сегодня 206 млрд. долл. (29% от общего внешнего долга).

866 млрд. долл.

столько мы должны сегодня зарубежным кредиторам

450 млрд. долл.

таков долг корпоративного сектора, т.е. равен резервам Банка России

Резервов уже в два раза меньше, чем долгов

Объем внешнего долга России почти в два раза превышает общую сумму золото- валютных резервов (ЗВР), которые на 1 октября 2014 года составляли 451 млрд. долл. В. Путин в Валдае заверил, что у России «достаточно резервов, чтобы удержать ситуацию». Действительно, общая цифра международных резервов кажется приличной. В теории эта сумма в два раза превосходит ЗВР любого западноевропейского Центробанка (в Германии ЗВР составляют 250 млрд. долл., а во Франции – 200 млрд. долл.). Но, это только в теории. На самом деле, сама сумма резервов не так важна, важно, какие ожидания у игроков, которые своим поведением влияют на эти резервы.

Резервы Банка России сокращаются сегодня крайне стремительно. Начиная с 2013 года, они сократились почти на 100 млрд. долл., причем с мартовского «Крымнаша» они снизились на 60 млрд. долл. Уже ко второму кварталу 2015 года уровень ЗВР может пробить антирекорд 2009 года - 383 млрд. долл.

Международные резервы РФ, млн. долл.
Источник: Банк России
100 млрд. долл.

на столько сократились наши ЗВР за почти два года

Курс доллара США

Источник: Банк России

Из-за сокращения резервов Банка России рубль испытывает беспрецедентное давление. Только с февраля по ноябрь его девальвация по отношению к доллару США превысила 32%.

Банк России может удерживать курс доллара только своими интервенциями, а для этого он должен иметь именно доллары в своем резерве. Сколько же на самом деле денег в резервах нашего Центробанка? Из 450 млрд. долл., почти 20% (87 млрд. долл.) приходятся на Резервный фонд Минфина и еще 20% (88 млрд. долл.) на Фонд национального благосостояния. Теоретически эти деньги «нельзя распечатывать», поскольку они являются средствами будущих поколений, которые мы «накопили» при помощи продажи сырья из российских недр. С высокой долей вероятности они будут потрачены на наши «эффективные» сырьевые компании, вроде Роснефти и Газпрома.

На поддержку стабильности валютного курса Банк России может использовать уже 257 млрд. долл. относительно свободных резервов. Но это опять в теории.

257 млрд. долл.

столько может реально потратить Банк России из ЗВР

Рыночная стоимость наших резервов существенно ниже номинальной

На практике дело обстоит хуже. Посмотрите внимательно, что Банк России называет золотовалютными резервами. Особенно советуем изучить, как Банк отражает «средства в иностранной валюте». Для него «средства в иностранной валюте» - это совсем не обязательно сама «иностранная валюта». Сюда включаются:

  • остатки средств на корреспондентских счетах, включая обезличенные металлические счета в золоте;
  • депозиты с первоначальным сроком погашения до 1 года включительно (в том числе депозиты в золоте) в иностранных центральных банках, в Банке международных расчетов (БМР) и кредитных организациях-нерезидентах;
  • долговые ценные бумаги, выпущенные нерезидентами;
  • кредиты, предоставленные в рамках сделок обратного РЕПО, и прочие финансовые требования к нерезидентам с первоначальным сроком погашения до 1 года включительно.

Наличная валюта и депозиты составляют всего 12.6% от российских ЗВР или 57 млрд. долл. Теоретически мы можем рассчитывать на валюту в других Центробанках и в Банке международных расчетов (27.5 млрд. долл.). Но это непростое дело, т.к. эти средства используются для валютных конверсий между Центробанками мира. Также можно рассчитывать на валюту в других банках (еще 29 млрд. долл.). Итого относительно доступные именно деньги для Банка России сегодня составляют что-то около 100 млрд. долл. (или около 22% резервов).

Но из этих 100 млрд. резервов непосредственно на доллары приходится всего 45 млрд. долл. Еще 41 млрд. долл. – средства в евро и 9 млрд. долл. – в фунтах.

В структуре же нашего долга превалируют доллары. Как бы наши высшие чиновники не клеймили США, как бы Глазьев и прочие псевдо-экономисты не угрожали «слезть с долларовой иглы», тем не менее, 63% нашего долга (т.е. 450 млрд. долл.) формируется именно в долларах.

Распределение валютных активов
Источник: Банк России
100 млрд. долл.

такова сумма относительно доступного Банку России «кэша» из своих ЗВР

63 %

нашего долга формируется в долларах США

Международные резервные активы и другая ликвидность в иностранной валюте РФ, млн. долл. США

Источник: Банк России

Это значит, что для погашения долгов (без процентов) нам нужно будет искать 450 млрд. долл. именно в американской валюте, а затем еще больше 75 млрд. долл. для выплат в евро.

С учетом динамики валютных интервенций Банка Росси, которая была в марте – октябре 2014 года, существующего резерва долларов Центробанку может хватить всего на шесть месяцев. А дальше придется распаковывать менее ликвидные резервы: ценные бумаги и монетарное золото.

Продавать золото на мировом рынке – это безумие. Представить, что Россия выйдет на этот рынок со своими запасами в 37 млн. тройских унций, крайне сложно. Вся мировая добыча золота находится на уровне примерно 2.4 тыс. т в год, и если Россия выйдет со своей тысячей тонн золота, это значит, она увеличит предложение на этом рынке почти на 50%. Что случится в этом случае? Да, мировая цена золота резко снизится. Продать его мелкими лотами через разных дилеров не получится, все крупные игроки прекрасно знают о происхождении любой партии золота. Ежедневный ценой фиксинг золота до сих пор совершается частным домом Ротшильда. При выходе России на рынок с короткой позицией, вероятно, мы сможем выручить за свое золото не 45 млрд. долл., как это отражено в балансе Банка России, а например 25-30 млрд. долл.

Более реальный вариант – продавать ценные бумаги, которые занимают сегодня 75% наших ЗВР (340 млрд. долл.). В портфеле Банка России доля бумаг Франции и США примерно одинакова (по 100 млрд. долл.). Еще примерно 60 млрд. долл. вложены в госбумаги Германии и еще около 30 млрд. долл. в госбумаги Великобритании. Мы не знаем, чем оправдан выбор гособлигаций Франции. Возможно, политическими интересами. У Франции только четвертый фондовый рынок в мире, продать французские ценные бумаги на сумму 100 млрд. долл. без дисконта невозможно.

С меньшим, чем во Франции, но все равно с дисконтом, могут быть проданы и казначейские бумаги США. Теоретически, можно продать американский трежерис Центробанку Китая или Японии (они крупнейшие в мире владельцы американских госбумаг), но цена этих бумаг будет ниже балансовой.

Нужно отдавать отчет, что цена нашего портфеля западных казначейских бумаг может быть любой. Например, на 15-20% ниже, чем номинальная стоимость, отраженная в отчетности Банка России.

Географическое распределение валютных активов по состоянию а 31 декабря 2013 года

Источник: Банк России

График погашения внешнего долга РФ по состоянию на 1 июля 2014 года: основной долг
Источник: Банк России
6 месяцев

- на столько Банку России может хватить резервных долларов

100 млрд. долл.

такова сумма вложений Банка России в облигации Госказначейства США

График наших предстоящих погашений ужасен

Давайте посмотрим на график погашения наших долгов. Ожидаемый брутто-объем выплат по внешнему долгу по состоянию на 1 июля 2014 года составлял 390 млрд. долл. на два ближайших года. Из опасных цифр:

  • больше 42 млрд. долл. – долг до востребования, значит теоретически будет востребован в самый неподходящий для нас момент (24 млрд. – приходится на банки).
  • в ноябре и декабре 2014 года нужно выплатить почти 40 млрд. долл. долга (25 млрд. – небанковский бизнес). Это будет крайне тяжело для компаний.
  • Всего за 12 месяцев нужно будет выплатить почти 162 млрд. долл., за два года – почти 245 млрд. долл.

Помимо основной суммы долга, у нас остаются выплаты по процентам, а это еще почти 137 млрд. долл. Из них только в течение ближайших 12 месяцев бизнесу и банкам нужно будет выплатить больше 23 млрд. долл. процентных платежей.

Особенно тяжело будет корпоративному сектору, где общие выплаты за год должны составить 135 млрд. долл. Вот здесь то и ожидаются, дефолты, margin calls, спор по ковенантам, судебные иски и в даже (гипотетически) перехват заложенных активов в пользу западных кредиторов.

График погашения внешнего долга РФ по состоянию на 1 июля 2014 года: основной долг
Источник: Банк России

График погашения внешнего долга РФ по состоянию на 1 июля 2014 года: проценты

Источник: Банк России
40 млрд. долл.

должны выплатить российские компании только в ноябре-декабре 2014 года

230 млрд. долл.

должны выплатить российские компании в ближайшие 12 месяцев

У крупнейших российских компаний с долгами совсем плохо

По данным Bloomberg, у российских компаний на американском и европейском рынках выпущено облигаций на 165 млрд. долл., также предоставлены синдицированные кредиты еще более чем на 100 млрд. долл. Всего после дефолта 1998 года российские заемщики привлекли более 600 млрд. долл.

Общий долг 15 крупных должников России приближается к 50% всего внешнего корпоративного долга, а трех ведущих должников «Газпрома», «Роснефти» и ВТБ – к 30%.

Мы не нашли готового документа по суммам задолженности российскими компаниями перед западными кредиторами. Косвенно о сумме долгов может судить по таблице ежегодных выплат по обслуживанию долга ТОП-50 российских должников. В 2013 году они выплатили общих сумм по обслуживанию долга примерно на 15 млрд. долл.

ТЭК. Газпром по процентам выплатил в 2013 году около 1.5 млрд. долл., Роснефть – 1.6 млрд. долл. Особенно наряженной ситуация наблюдается у Роснефти, поскольку для покупки ТНК-BP она привлекала кредит на 31 млрд. долл.

Металлургия. У отрасли очень высокая долговая нагрузка на фоне слабых операционных показателей. Особенно плохо обстоят дела у Мечела, затем у ММК, у НЛМК – приемлемо. У Норникеля растет стоимость обслуживания долга при сокращении маржинальности бизнеса.

У энергетиков также много долгов, но они кредитуются в основном в рублях. У телекомов также высокая долговая нагрузка, но и они фондируются в рублях.

При девальвации рубля прибыль российского бизнеса в пересчете в валюту сократится значительно. Это значит, компании с высоким уровнем долговых платежей будут испытывать кассовый разрыв и в какой-то момент могут объявить дефолт. Кто эти компании? В первую очередь те, у которых и до всяких санкций выплаты по процентам в рублях были сопоставимы или даже больше операционной прибыли: Трансаэро, Мечел, ИнтерРАО, ММК, Дикси, ТМК, ФСК ЕЭС и тд. Причем эти компании вряд ли получат (в отличие от Роснефти), ресурсы из ФНБ.

Остановимся на крупнейших стратегических предприятиях и банках России.

600 млрд. долл.

привлек российский бизнес после дефолта 1998 года

50 %

корпоративного долга приходится на 15 российских компаний

Расходы по обслуживанию долгов, млрд. руб. за год.

Источник: имя автора не раскрываем

Примечания:

  • 1* - операционная прибыль за 2013
  • 2* - чистая прибыль
  • 3* - долгосрочный долг
  • 4* - совокупный долг

Процентные платежи к операц. прибыли

Источник: имя автора не раскрываем